每經記者 蔡 鼎⠦𖓧𗨨𜯠蘭素英⠀

回顧2024年，在美聯儲貨幣政策轉向寬鬆、特朗普勝選以及其他宏觀因素的影響，年內多次刷新曆史新高，美元在年末一度觸及兩年新高，則在地緣政治局勢不斷演變的背景下震蕩。

視覺中國

展望2025年，上述三類大宗商品將呈現什麽樣的走勢？近日，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）分別對話瑞銀財富管理投資總監辦公室（CIO）、光大期貨有色金屬投資總監展大鵬和中信建投期貨能化總監董丹丹。他們從專業的角度，剖析2025年全球大宗商品的走勢及邏輯。

受訪對象認為，多重因素下2025年強美元或無法持久，黃金則“危中有機”，投資者可以期待美聯儲為應對經濟和金融波動風險，可能會加大降息力度，也是黃金後期實現先抑後揚的契機。原油方麵，2025年將是過去5年當中供需確定性最低的一年。

美元：中期或軟，強勢不會持久

2024年上半年，美元表現強勢，到第三季度，美元走勢急轉直下，主要因為降息交易重啟以及其帶動的“套息交易平倉”。進入第四季度，隨著降息預期在強勁美國經濟數據影響下的再度回擺，美元指數再度反彈創兩年新高。

NBD：美元指數2024年多數時間維持震蕩，但在年底卻上破108，創下兩年高點。在您看來，在特朗普擬議的一係列政策之下，2025年將是弱美元還是強美元？

瑞銀CIO：在特朗普最終確定其政策提案（包括移民政策）前，我們對此持保留態度。但我們認為，重要的是，市場已經意識到特朗普的政策可能並不像市場想象的那麽利好美元，尤其當前美元的貿易加權匯率已經處於高點。

NBD：您對接下來美元走勢的預期是什麽？投資者該如何防範美元未來麵臨的風險？

瑞銀CIO：美元中期可能走軟，同時美元強勢恐無法持續很久，主要原因包括：1）美國通脹和勞動力市場前景仍然有利於美聯儲繼續降息，從而導致美國利率下降；2）關稅或將提高，但不大可能如競選期間提到的那麽高；3）關稅可能導致美國通脹上升，對美國GDP增長帶來一些負麵影響。

另外，市場對美國政府債務的擔憂可能會拖累美元。美國國會預算辦公室預測，2025年至2034年間，年均聯邦赤字將達到1.9萬億美元，占同期美國GDP的5.4%。相比之下，過去50年間的年均赤字僅為3.7%。該辦公室還預測，到2034年底，公眾持有的聯邦債務將升至GDP的122%。考慮到當前美國的債務和利率動態，我們認為，實施更大規模擴張性財政政策的空間不大，特朗普的政策議程可能會使赤字問題再次成為焦點。

相較於美元，我們更看好歐元、英鎊和澳元，以及具備避險屬性的瑞郎。

NBD：目前市場仍預計2025年日本央行將繼續加息，而美聯儲將繼續降息，在美日利差逐步縮小的情況下，是否意味著美元兌日元整體將繼續走弱？

瑞銀CIO：套息交易成本抵消了美元兌日元逐步下行的風險。當前做空美元兌日元的年化套息成本約為4%，比較高，因此相應的市場動力或偏弱。美元利率溢價收窄預計將使美元兌日元在2025年底前滑落至1美元兌換145日元左右。

黃金：避險情緒將會主導

2024年，黃金和等貴金屬價格基本走出了一路上揚的趨勢。黃格從年初的2060美元/盎司上衝到10月底的2801美元/盎司高位，漲幅驚人。地緣政治風險和通脹壓力是推動大量資金湧入黃金市場避險保值的主要因素。

12月12日，世界黃金協會（WGC）最新報告稱，2024年金價有望創下10多年來的最佳年度表現，截至12月20日年內已累計上漲27.16%。

NBD：您認為特朗普的“美國優先”政策和擬議的貿易保護措施將如何影響2025年黃金的價格？

展大鵬：本次美國總統大選後，國會參議院與眾議院也均由共和黨掌控，這使得特朗普在推行其政策時的阻力進一步減弱，其寬財政、寬監管、弱美元的組合下，極易出現經濟階段性回升+二次通脹的組合，這也意味著2025年的降息空間將受到進一步製約。

長遠來看，美國經濟也容易受到全球經濟不穩定性的反噬，其“美國優先”的貿易政策，尤其是征收高額關稅，將推動全球貿易緊張局勢。另外，貿易衝突也會加劇市場的不穩定性，投資者和企業對未來經濟增長的信心受挫，會導致資本流動的停滯，尤其是在關稅征收初期，投資者擔憂全球經濟增長放緩，進而導致全球股市普遍麵臨較大的波動。

全球經濟不穩定性、匯率波動風險加大以及金融市場波動加大，對黃金來說很難談得上利多，但“危中有機”，投資者可以期待美聯儲為應對經濟和金融波動風險，可能會加大降息力度，甚至重新走向擴表，也是黃金後期實現先抑後揚的契機。

NBD：在您看來，特朗普政府的外交政策是否可能導致地緣政治緊張局勢加劇，從而推升黃金的避險需求？

展大鵬：特朗普曾表示，其當選總統後，將立即著手解決俄烏衝突，並希望以色列迅速結束加沙衝突。當前特朗普成功競選已月餘，但無論是中東還是俄烏之間的地緣政治並未得到明顯的緩和，反而不斷有衝突加劇的消息傳來。

自11月起，金價開始陷入調整階段，我認為這實際是市場認為地緣政治將走向中長期緩和的表現。若特朗普不能很好地兌現競選“承諾”，則會損害美國的公信力，最終可能引導全球地緣政治走向更加混亂的態勢，對黃金來說構成“重大利好”，但若地緣政治擴散風險解除，並恢複至地緣環境穩定期，或不利於黃金後市展開。

NBD：除此之外，您認為還有其他因素可能會對2025年黃金的走勢產生影響？

展大鵬：2025年投資者也要關注日本央行的態度。日本央行加息無疑會推動日元階段性走高，美元反過來可能受到抑製，屆時以美元計價的黃金可能表現偏強，但也要防止日元套息交易逆轉下，市場對風險資產拋售推動金價出現短線下跌的行情。

原油：供應端將現更多不確定性

2024年，原油市場供需受全球經濟形勢、地緣政治風險、OPEC+產量政策等多重因素影響，國際原油價格持續呈現寬幅震蕩走勢。

相比於黃金和美元的漲幅，2024年原油市場麵臨阻力，預計全年收跌，摩根士丹利分析師將這歸因於能源向可再生能源轉型速度超出預期，抑製了原油價格。此外，2024年美國原油產量雖然仍然維持正增長，但增速較過去兩年明顯放緩。

NBD：您如何展望2025年的全球原油市場？

董丹丹：2025年可能是過去5年當中供需確定性最低的一年，這種不確定更多的表現在供給端。我們認為有這樣幾點：首先，OPEC+對供應的控製力有不確定性；第二是伊朗的原油供應，美國候任總統特朗普在第一任期內增大了對伊朗和委內瑞拉的製裁力度；第三是俄烏衝突以何種方式終結；第四是非OPEC+產油國的生產，2024年巴西和美國的增產幅度遠不及預期，2025年是否可能重演。

原油需求端雖有不確定性，但大體不會有較大的增幅，因為對全球市場至關重要的中國不會改變新能源車發展的戰略規劃。同時印度等新興國家雖有較大增速，但體量還難以與中國和歐美經濟抗衡。歐美發達經濟體原油需求依舊維持平穩或低增速格局。

NBD：從節奏上看，您認為2025年的全球原油市場將如何演繹？

董丹丹：我們認為2025年全球原油市場處於平衡略偏緊的格局，這種並不十分過剩也不十分緊張的態勢也很可能在一些外力下發生改變。

從節奏上看，2024年年末的低庫存和2024年12月5日OPEC+挺價的決心，都意味著2025年上半年原油市場將處於偏強震蕩。2025年下半年則取決於OPEC+增產的節奏，而這又可能取決於其他產油國的產量等，總的來講，整個市場將略寬鬆。

NBD：基於您的研究，您對2025年國際油價的走勢作何判斷？

董丹丹：原油均價在2025年麵臨下移，這不僅是一種趨勢，也是需求端沒有較大增量的直接後果。原油不再處於2021年~2022年那種需求不斷攀升、景氣向上的格局了。

2024年布倫特原油均價為79.88 美元/桶，而2022年均價高達101.32美元/桶。我們認為，2025 年布倫特原油均價將下移至73美元~75 美元/桶的區間，80美元/桶將逐步演變為阻力位，布倫特原油全年的波動區間範圍可能為68美元~78 美元/桶。